中租投顧投資組合報告 – 2022年12月
軟著陸還是硬著陸？

美國10月份消費者物價有更趨於緩和的表態，通膨初步得到控制，使得近期資本市場以反彈作為回應。我們提過服務類物價是目前仍然支撐通膨的主軸，然而目前房租(圖一)與醫療保險類物價已經呈現下滑，此時重點在於就業市場能否降溫，也牽動工資是否持續揚升。細部來看，美國白領階級就業增長受企業緊縮開支已經有緩和跡象，服務業就業受供給減少影響仍然緊俏。聯準會可能在2023年第一季後停止升息，但將維持政策利率一段時間，以確保通膨能確實獲得控制且更接近於政策目標。

圖一：美國房租走勢已從高點跌落

資料來源：財經M平方, 資料時間：2022/11/21

就過去歷史經驗來看，通膨年增率的頂點通常對應股市低點，可作為積極型投資人分批佈局股市的參考。但短期市場波動難以避免，我們認為母子基金亦為切入市場投資分散風險的良好工具。

圖二：美國通膨頂點通常對應美股低點

資料來源: Haver,中金公司 2022/10/17

而在通膨烏雲逐漸散去後，接下來景氣下滑仍為市場普遍共識，但我們將面對的是怎樣的經濟降溫，會是軟著陸(Soft Landing)亦或是硬著陸(Hard Landing)。我們建議可以從企業投資，個人消費與政府消費三個方面來觀察。首先在企業投資方面，由於企業對景氣態度趨於審慎，近期並未大幅進行資本支出，反而過去數月主動去庫存縮小企業資產負債表，因此若景氣反轉對企業的衝擊較小。同時，主要企業尤其科技業提前展開裁員來節約開支，因此需求下滑是影響企業之利潤表層面，而非資產負債表，以目前來看美國企業並未傷筋動骨。

其次，以個人消費來看，當前家戶單位資產負債表依然健康，家戶負債相對可支配所得相比金融海嘯時期已大幅改善。短期來看，美國民眾消費信心仍強，感恩節消費動能仍然穩健。最後，在政府消費方面，美國期中選舉結果雖然民主黨選舉表現較原先預期為佳，但參眾兩院分治狀況亦有利於箝制政府支出的持續擴大，2020年因疫情美國政府支出大增，財政赤字高達3.1兆美元是史上最高，2021年赤字亦高達2.7兆元，史上次高。 即使光2022年累計前三季已是史上第四。加上美國後續將再次遇上債務上限問題，在民主共和兩黨折衝下有助政府支出的控制，因此我們認為2023年美國聯邦政府赤字將小幅下降。

圖三：美國政府赤字近年來大幅攀升

資料來源：財經M平方, 資料時間：2022/11/21

美國就業市場的變化，可以作為判斷景氣是否降溫的有效指引，美國疫情降溫以來勞動力供給一直處於相對緊俏的狀況，原因在於肺炎疫情就幾個方面改變了供給面市場，包括：1. 財政補貼降低民眾再次就業誘因；2. 因疫情引起的照護需求與民眾健康因素退出勞動力市場；3. 疫情期間移民人數下滑等。以上因素導致服務類就業一直處於短缺狀況，而美國就業市場維持火熱，主要原因還是來自於供給不足。

反過來說，若勞動力需求開始下降，使就業市場重新得到平衡，則工資不再持續上升，通膨也得以舒緩。目前在企業面用人需求上有見到降溫的跡象，若見到勞動需求低於原先已不足的供給，顯示景氣進入寒冬，經濟可能遭逢硬著陸，然就目前觀察發生的可能性不高。

圖四：美國勞動參與率未回到疫情前水準

資料來源：財經M平方, 資料時間：2022/11/21

美國

根據Factset(11/17)已公布94%之S&P500 企業第三季財報的中，69%獲利優於預期，第三季獲利預估成長 2.2%，在景氣放緩下第四季獲利預估下滑 2.1%。聯準會進入升息循環下半場，12月預期再升息兩碼，2023年第一季底前停止升息。投資人應掌握市場下修的買入機會，但仍應以分批加碼與多元配置為佈局策略，定期定額仍為良好投資方式。

圖五：企業進行盈餘衰退宣告仍將發生

資料來源：Factset, 資料時間：2022/11/23

圖六：股市大幅修正後未來一年表現

資料來源：群益投信, 資料時間：1989/8-2021/3

歐洲

歐洲央行10月升息３碼，接下來可能放慢升息步調，12月預計將升息２碼，歐洲央行管委會也將在12月展開縮表計畫，目前幅度未定，但應以漸進方式進行，避免快速衝擊整體經濟。英國新首相上任後，財政部公佈550億英鎊增稅減支計畫， 以彌補財政缺口和提高投資信心。第三季歐股企業營收與獲利仍普遍優於預期，但在通膨持續飆高下景氣仍趨轉淡，故歐洲市場仍偏保守看待 ，投資人宜保持耐心。

中國

中國總體經濟因疫情反覆以及防疫政策衝擊下多數呈現回落，社會消費品零售消費、汽車零售與工業增加值不如預期，反映8月之政策刺激效果已遞減，10月消費者與生產者物價亦大幅回落。政策面隨著中國二十大落幕，其路徑重點聚焦兩大目標，內需消費和產業升級，政治因素對於經濟的干擾逐漸減少，政府漸進鬆綁對清零政策的堅持。11/11 政府推出防疫優化措施，包括對密切接觸者及入境人士的隔離天數由「7+3」調整為「5+3」，希望對短期消費潮有挹注效果，緩解目前內需壓力。人民銀行和銀保監會也推出 16 項措施來穩定房市需求和房企融資環境，政策利多帶動下，中國市場建議可開始小額定期定額佈局。

固定收益

除了投資股票別無選擇（TINA, There Is No Alternative）已成過去式，任何類型投資人在此時都應配置債券商品。市場對大幅升息的預期削弱，使得美債殖利率開始滑落。然而，10年期與2年期公債殖利率差仍無法收斂，顯見市場對於景氣衰退的疑慮仍未緩解，投資等級債券基金是保守型投資人的首選。

圖七：美債殖利率利差走勢

資料來源：財經M平方, 資料時間：2022/11/21

在美國通膨漲勢趨緩之後，G20峰會美中開始進行建設性談話，加上中國可能逐漸鬆綁清零政策，提振新興經濟體增長動能，使得新興市場債基本面逐漸改善，近期雖呈現反彈，但考量今年大幅下跌後其價值及利差仍具相當吸引力，建議投資人可逢低投資。